證監(jiān)會(huì)發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》(以下簡稱《辦法》)沒多久，就有評論指出，優(yōu)先股對千千萬萬的中小投資者沒有什么好處，反而有可能造成“兩敗俱傷”的局面。其核心理由是，優(yōu)先股先于普通股分紅，在一定程度上會(huì)攤薄企業(yè)的利潤，影響普通股的收益；每年的保底分紅還會(huì)對二級(jí)市場造成震蕩。這兩種情況都有損中小投資者的利益。

　　那么，這樣的分析有沒有道理呢？

　　先看第一個(gè)問題，優(yōu)先股先于普通股分紅，是不是等于和普通股“搶分紅”？

　　首先，優(yōu)先股與普通股在權(quán)責(zé)設(shè)置上是不同的。優(yōu)先股享有優(yōu)先分配權(quán)，股息是固定的，一般不會(huì)因公司經(jīng)營情況而增減，但要“讓渡”出重大事項(xiàng)投票權(quán)和剩余利潤分配權(quán)。普通股享有公司重大事項(xiàng)投票權(quán)，在分配上也有更大權(quán)限——雖然下不保底，但上也不封頂。在優(yōu)先股支取股息后，普通股可以分配“剩余利潤”，而優(yōu)先股是沒有份的；如果優(yōu)先股也要參與“剩余利潤”的分配，就要另行約定，讓渡出更多的投票權(quán)。這就是說，優(yōu)先股的“得”是以“失”為代價(jià)的，而普通股的“失”也是以“得”為保障的。

　　與此相關(guān)的一個(gè)說法是，監(jiān)管層推出優(yōu)先股，是想讓機(jī)構(gòu)優(yōu)先分紅，普通股的利益會(huì)因此受損。事實(shí)上，優(yōu)先股是為風(fēng)險(xiǎn)偏好低、參與決策欲望低的投資者而設(shè)立的，而不是專門為機(jī)構(gòu)設(shè)立的。優(yōu)先股與普通股是“井水”與“河水”的關(guān)系，符合條件的投資者無論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，都可以選擇喝“井水”還是“河水”。

　　至于非公開發(fā)行的優(yōu)先股對個(gè)人投資者設(shè)置了資金規(guī)模門檻，主要是風(fēng)險(xiǎn)控制需要，不是歧視中小投資者。

　　第二，是否發(fā)行優(yōu)先股以及以怎樣的條件發(fā)行優(yōu)先股，是公司全體股東在綜合判斷公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營形勢的基礎(chǔ)上，做出的一項(xiàng)重大決策。先要由董事會(huì)制定預(yù)案并公開披露，最終要經(jīng)過股東大會(huì)討論通過。

　　按照《辦法》規(guī)定，方案經(jīng)出席股東大會(huì)的普通股股東（含表決權(quán)恢復(fù)的優(yōu)先股股東）所持表決權(quán)的三分之二以上通過才可以生效。并且，向公司特定股東及其關(guān)聯(lián)人發(fā)行優(yōu)先股，股東大會(huì)就發(fā)行方案進(jìn)行表決時(shí)，關(guān)聯(lián)股東還必須回避。

　　因此，只要嚴(yán)格依法辦事，審慎制定優(yōu)先股的發(fā)行條件、分紅標(biāo)準(zhǔn)，普通股與優(yōu)先股的權(quán)益是可以兼顧的，是可以找到平衡點(diǎn)的，兩者利益是不可能出現(xiàn)離奇反差的。

　　第三，《辦法》規(guī)定，“上市公司發(fā)行優(yōu)先股，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤應(yīng)當(dāng)不少于優(yōu)先股一年的股息”。一些人據(jù)此認(rèn)為，普通股很可能時(shí)刻面臨這樣一種不利情況：當(dāng)年度可分配利潤剛好等于或略低于優(yōu)先股一年股息之時(shí)，在優(yōu)先股拿走股息之后，普通股股東就無紅可分。

　　這樣的理解是有偏差的�！白罱�三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤應(yīng)當(dāng)不少于優(yōu)先股一年的股息”，應(yīng)看作優(yōu)先股發(fā)行條件的“起點(diǎn)”，而不是“終點(diǎn)”。

　　其實(shí)，制定怎樣的發(fā)行方案，歸根結(jié)底是一個(gè)公司決策問題。只要遵循謹(jǐn)慎、穩(wěn)健的原則，合理確定優(yōu)先股分紅標(biāo)準(zhǔn)，完全可以既滿足優(yōu)先股取得固定股息的要求，又滿足普通股分紅的要求。為什么要通過一個(gè)完全不利于普通股的、“涸澤而漁”的決議呢？

　　對于非公開發(fā)行優(yōu)先股的票面股息率，《辦法》規(guī)定“不得高于最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率”，這實(shí)際上已經(jīng)鎖定了非公開發(fā)行優(yōu)先股的分紅上限。筆者認(rèn)為，如果將這一條款推廣到公開發(fā)行的優(yōu)先股上，也是適當(dāng)?shù)摹?/p>

　　根據(jù)以上分析，優(yōu)先股先于普通股分紅，并不存在“攤薄企業(yè)利潤”的問題。如果優(yōu)先股發(fā)行條件設(shè)置不當(dāng)，可能會(huì)造成普通股無紅可分的情況，但這個(gè)游戲也就進(jìn)行不下去了。試想，如果年年只給優(yōu)先股分紅，而普通股的權(quán)益不見增加，其結(jié)果只能是，普通股用腳投票，優(yōu)先股面臨贖回的風(fēng)險(xiǎn)。

　　還需要注意的是，優(yōu)先股并不是“固執(zhí)的優(yōu)先”，而是在有可分配利潤時(shí)才分紅，遇到經(jīng)營困難時(shí)可暫緩支付。

　　再看第二個(gè)問題，保底分紅會(huì)不會(huì)對二級(jí)市場造成震蕩？

　　首先，二級(jí)市場股價(jià)走勢受到多方面的影響，優(yōu)先股只是其中一個(gè)因素。簡單地把二級(jí)市場震蕩與優(yōu)先股掛鉤，并不科學(xué)。

　　筆者認(rèn)為，情況可能恰恰相反，由于有了優(yōu)先股的固定股息標(biāo)準(zhǔn)，反而有助于穩(wěn)定二級(jí)市場預(yù)期。這是因?yàn)�，普通股投資者會(huì)基于優(yōu)先股的分紅標(biāo)準(zhǔn)，建立起一個(gè)預(yù)警機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，更加傾向于隨時(shí)監(jiān)察上市公司的經(jīng)營狀況。公司每季度能夠?qū)崿F(xiàn)多少可分配利潤，公司屆時(shí)和將來有何風(fēng)險(xiǎn)，可以迅速地反映到股價(jià)上。這反而有助于股價(jià)波動(dòng)趨于平滑和相對穩(wěn)定。

　　第二，“保底分紅”是優(yōu)先股制度的一個(gè)要素，但并不等于優(yōu)先股制度的全部內(nèi)容。

　　優(yōu)先股方案總體上要為發(fā)行人的發(fā)展目標(biāo)服務(wù)，要符合發(fā)行人經(jīng)營管理的需要。一是，可以既擴(kuò)大股權(quán)融資又不稀釋控股權(quán)；二是，對資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司，可以優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；三是，可以作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司。筆者在前文說過，優(yōu)先股在有可分配利潤時(shí)才分紅，遇到經(jīng)營困難時(shí)可暫緩支付，并非一個(gè)整天要賬的“黃世仁”。

　　所以，優(yōu)先股的設(shè)置總體上是為滿足發(fā)行人的需要的；而有利于公司總體發(fā)展的事，也應(yīng)當(dāng)是符合普通股股東利益的事。換言之，公司保優(yōu)先股分紅的“底”，優(yōu)先股也要托公司運(yùn)營的“底”。當(dāng)然，優(yōu)先股分紅的“底”是多少，是由市場來決定的。

　　可見，所謂優(yōu)先股固定分紅會(huì)加劇二級(jí)市場震蕩，損害中小股東利益的說法，并不成立。

　　筆者認(rèn)為，盡管我國股市的市場化程度還遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)市場，但優(yōu)先股作為一種金融工具，其中性的本質(zhì)與發(fā)達(dá)市場是完全一致的。只是，優(yōu)先股制度要根據(jù)我國股市的現(xiàn)實(shí)情況，做出中國式的調(diào)整。比如在嚴(yán)防利益輸送方面，就必須做出更為詳盡的規(guī)定�！掇k法》已對此積極回應(yīng)，包括對股息率做出限制性規(guī)定；將高管及其親屬排除在非公開發(fā)行合格投資者之外；實(shí)行關(guān)聯(lián)股東回避表決機(jī)制；要求獨(dú)立董事發(fā)表客觀公正的中立意見。

　　優(yōu)先股制度豐富了我國股市的金融投資工具，拓展了市場主體的參與市場的途徑，總體上是積極的。鑒于我國資本市場處在一個(gè)逐步發(fā)展完善的階段，這一制度必然還需要調(diào)整和完善。各方對制度設(shè)計(jì)上的不足和執(zhí)行上的缺失，都應(yīng)該積極地指出來，大家一起完善制度；但把優(yōu)先股說成為銀行股、地產(chǎn)股量身定做，是專為機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)先分紅而設(shè)，是損害中小投資者的工具，實(shí)在是一種偏頗之辭。