●目前，私募股權(quán)已經(jīng)成為高凈值人群最重要的另類投資。民營(yíng)企業(yè)在新興產(chǎn)業(yè)的投資主要集中在新材料、新能源、高端裝備制造和生物醫(yī)藥等符合未來轉(zhuǎn)型方向的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)上。
●經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型從要素驅(qū)動(dòng)步入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，智力貢獻(xiàn)度將達(dá)到60%-80%的水平，“知本”差距是衡量不同國(guó)家制造業(yè)發(fā)展?jié)摿Σ罹嗟闹匾笜?biāo)。
●創(chuàng)業(yè)是未來中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，那么，投融資體制的改革，包括金融體系的結(jié)構(gòu)調(diào)整必須匹配創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。民營(yíng)銀行和面向小微企業(yè)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該得到充分的發(fā)展。
在過去20多年經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展過程中，制造業(yè)投資成為中國(guó)富豪的主要財(cái)富來源。目前，隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，24%的高凈值人群（以企業(yè)家為主的群體）開始減持實(shí)業(yè)資產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，如何看待實(shí)業(yè)投資成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)。
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期
股權(quán)投資仍然是造富神器嗎？
隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，勞動(dòng)力成本在企業(yè)中的成本不斷上升。2015年，勞動(dòng)力成本在企業(yè)總成本中占比61%，同比上升15個(gè)百分點(diǎn)（2014年為46%）。同期，在華跨國(guó)企業(yè)在利潤(rùn)低于其在海外其他地區(qū)企業(yè)的占比超過35%，利潤(rùn)沒有增長(zhǎng)的占43%，兩者相加占78%，同比上升4個(gè)百分點(diǎn)。同樣民營(yíng)制造500強(qiáng)收入和利潤(rùn)增速明顯放緩，2014年?duì)I業(yè)收入總額增長(zhǎng)率僅為5.51%，遠(yuǎn)低于2013年的21.06%；稅后凈利潤(rùn)增速為10.47%，比上年降低16.21%；企業(yè)虧損面開始擴(kuò)大，尤其集中在有色金屬、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)。
中國(guó)目前GDP已位居全球第二，在工業(yè)化發(fā)展的路徑上已經(jīng)完成了進(jìn)口替代、出口導(dǎo)向并向資本品替代和出口過渡，擁有著全球最為完整的工業(yè)體系，正朝著資本和技術(shù)進(jìn)口替代與出口的階段過渡；中國(guó)在以往技術(shù)引進(jìn)與產(chǎn)業(yè)承接的過程中累積了比重較大的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，工業(yè)附加值較低，粗放式發(fā)展模式對(duì)經(jīng)濟(jì)增速和投資存在較大依賴，在經(jīng)濟(jì)增速見頂回落的過程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型勢(shì)必涉及過剩產(chǎn)能出清，而中國(guó)制造業(yè)的體量注定了我們很難依賴外需實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。
然而，在勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)格局下，民營(yíng)企業(yè)在過去的快速擴(kuò)張中未重視研發(fā)投入與儲(chǔ)備（一半企業(yè)研發(fā)投入占收入比低于1%），這使得由低附加值的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的準(zhǔn)備不足。
當(dāng)然，亮點(diǎn)不是沒有。據(jù)全國(guó)工商聯(lián)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，在民營(yíng)500強(qiáng)企業(yè)中，軟件和信息服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)、計(jì)算機(jī)、通訊與電子制造等新興行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率超過20%。民營(yíng)資本和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的速度和效率。
在過去三年，由于創(chuàng)業(yè)板、新三板等資本市場(chǎng)交易渠道的發(fā)展，權(quán)益資產(chǎn)的流動(dòng)性大為增加。這提高了私募股權(quán)投資對(duì)于富裕階層的吸引力，數(shù)據(jù)表明，目前，私募股權(quán)已經(jīng)成為高凈值人群最重要的另類投資。高凈值人士通過加強(qiáng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有主業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)營(yíng)方式轉(zhuǎn)變、財(cái)富增值成為近年來的熱潮。數(shù)據(jù)表明，民營(yíng)企業(yè)在新興產(chǎn)業(yè)的投資主要集中在新材料、新能源、高端裝備制造和生物醫(yī)藥等符合未來轉(zhuǎn)型方向的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)上。
從初創(chuàng)企業(yè)到登陸資本市場(chǎng)，股權(quán)價(jià)值成倍數(shù)的升值造就了一個(gè)又一個(gè)的資本傳奇，對(duì)新經(jīng)濟(jì)未來的憧憬，對(duì)財(cái)富巨大增值預(yù)期的不斷提升，正促使國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)井噴式的高速增長(zhǎng)：2015年P(guān)E/VC市場(chǎng)募資總額約7000億元，投資總額約5000億元，均達(dá)到歷史最高點(diǎn)。
回顧2015年中國(guó)私募股權(quán)投資回報(bào)，以新三板基金為例：當(dāng)年新三板市場(chǎng)的掛牌企業(yè)的快速增加，上半年新三板市場(chǎng)大幅上漲，新三板坐市指數(shù)甚至在2015年3月單月上漲了72%，為潛伏的私募股權(quán)基金帶來了豐厚的回報(bào)，刺激了新三板相關(guān)資管產(chǎn)品的大量發(fā)行。但之后，新三板私募基金帶來的投資收益不乏負(fù)數(shù)。
新三板的風(fēng)起云涌，反映了中國(guó)資本市場(chǎng)的不確定性在增大，股權(quán)投資是否造富神器取決于投資的行業(yè)和標(biāo)的。
哪些行業(yè)將站在歷史的風(fēng)口？
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將發(fā)生前所未有的巨變。以美國(guó)作為對(duì)標(biāo)，美國(guó)行業(yè)市值居前均為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，其中金融、科技、消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)療保健四大行業(yè)市值合計(jì)已超過總市值60%，而工業(yè)、原材料、能源等重化學(xué)關(guān)聯(lián)行業(yè)市值合計(jì)僅占總市值的20%；中國(guó)則體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，第二、三產(chǎn)業(yè)市值平分秋色：
觀察行業(yè)風(fēng)口，可以立足于三大維度：宏觀結(jié)構(gòu)、制度變遷和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。具體而言：在宏觀結(jié)構(gòu)上，經(jīng)濟(jì)增速下滑促使政府改變資源配置的機(jī)制，例如推動(dòng)國(guó)企改革和市場(chǎng)化等，以進(jìn)一步優(yōu)化資源配置、從根本上釋放市場(chǎng)活力，重塑盈利格局；在制度變化上，以財(cái)稅、投融資和地方融資平臺(tái)的變革倒逼和推動(dòng)金融改革，從而使金融要素價(jià)格實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率；從產(chǎn)業(yè)升級(jí)的內(nèi)生動(dòng)力看，在健全的產(chǎn)業(yè)體系基礎(chǔ)上，消費(fèi)升級(jí)所帶來的品質(zhì)生活和消費(fèi)模式改變深刻影響著產(chǎn)業(yè)生態(tài)環(huán)境，現(xiàn)有企業(yè)的架構(gòu)、組織模式和營(yíng)銷形式都將發(fā)生顛覆性的改變。
從上述邏輯出發(fā)，我們認(rèn)為：未來能夠持續(xù)領(lǐng)跑產(chǎn)業(yè)升級(jí)的三大風(fēng)口值得關(guān)注。
——以信息服務(wù)和智能設(shè)備業(yè)為主的“中國(guó)智造”將成為中國(guó)重塑產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的新興行業(yè)。
在人均GDP趨向中高收入水平后，消費(fèi)升級(jí)使得商業(yè)模式創(chuàng)新與行業(yè)需求增長(zhǎng)形成雙向良性互動(dòng)的格局�；ヂ�(lián)網(wǎng)尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展為新商業(yè)模式帶來了無限的可能。在互聯(lián)網(wǎng)模式下，中介從實(shí)體劃分為線上與線下兩大陣營(yíng)，眾評(píng)模式對(duì)商品與服務(wù)的售后、品質(zhì)、個(gè)性需求等方面發(fā)揮了以往所不曾有過的社會(huì)監(jiān)督覆蓋網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，企業(yè)與消費(fèi)者在互動(dòng)性、即時(shí)溝通性等方面大大加強(qiáng)，相應(yīng)改變的還有企業(yè)因應(yīng)變市場(chǎng)需要而更扁平化的組織結(jié)構(gòu)。
在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的需求端，中國(guó)有著最為龐大的互聯(lián)網(wǎng)人口。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)人口達(dá)3.84億人，為國(guó)內(nèi)人口的1/3，但已經(jīng)超過了美國(guó)與日本總和；中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)占GDP的5.5%，已經(jīng)超過了美國(guó)（4.7%）；而在供給端上，全球前20名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，美國(guó)上榜11家，中國(guó)6家，共同形成了全球互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的G2格局。依托中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，結(jié)合中國(guó)在集成電路、物聯(lián)網(wǎng)、高端裝備制造等硬件領(lǐng)域所積累的研發(fā)能力，“中國(guó)智造”將成為中國(guó)工業(yè)轉(zhuǎn)型的主攻方向，而《中國(guó)制造2025》則為產(chǎn)業(yè)升級(jí)制定了具體的路線圖。
——教育供給側(cè)改革帶來行業(yè)發(fā)展的春天。
就業(yè)人口的平均受教育程度在很大程度上決定了國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的后勁。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型從要素驅(qū)動(dòng)步入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，智力貢獻(xiàn)度將達(dá)到60%-80%的水平，“知本”差距是衡量不同國(guó)家制造業(yè)發(fā)展?jié)摿Σ罹嗟闹匾笜?biāo)。根據(jù)聯(lián)合國(guó)教科文組織的測(cè)算數(shù)據(jù)：小學(xué)畢業(yè)的產(chǎn)業(yè)工人勞動(dòng)生產(chǎn)率系數(shù)為43，中學(xué)畢業(yè)生的勞動(dòng)者生產(chǎn)率系數(shù)為108，大學(xué)畢業(yè)的勞動(dòng)者生產(chǎn)率系數(shù)為300，進(jìn)入工業(yè)化中后期，智力密集型產(chǎn)業(yè)對(duì)就業(yè)人口的受教育程度要求提高，同時(shí)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整造成低學(xué)歷就業(yè)人口的減少，從我國(guó)現(xiàn)階段的平均受教育年限來看，相當(dāng)于上世紀(jì)60年代的美國(guó)，或者1985-1990年左右的韓國(guó)，大專以上人口占城鎮(zhèn)就業(yè)人口的比重約為25%左右，高素質(zhì)勞動(dòng)力供給短缺是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的最大障礙。
由于長(zhǎng)期以來，教育領(lǐng)域存在著諸多政策限制，在客觀上限制了教育資源的自由流動(dòng)與市場(chǎng)化配置，教育的層次化、專業(yè)化程度不高；同時(shí)，由于教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)很難通過國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)渠道上市籌集資本，這使得部分成長(zhǎng)中的教育類公司只能通過VIE結(jié)構(gòu)赴海外上市融資，教育產(chǎn)業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)小、散、弱的格局。在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的倒逼下，教育供給側(cè)正在逐步松動(dòng)，政策放寬已成必然，學(xué)前早教益智、職業(yè)技能與教育培訓(xùn)等細(xì)分領(lǐng)域民營(yíng)資本活躍，國(guó)內(nèi)新三板市場(chǎng)掛牌初創(chuàng)教育機(jī)構(gòu)數(shù)量逐步增多，行業(yè)空間豁然開朗。
——金融服務(wù)業(yè)門檻逐步放開，釋放制度紅利。
自2012年以來，盡管銀行資產(chǎn)與業(yè)務(wù)規(guī)模仍保持著快速的增長(zhǎng)勢(shì)頭，但間接金融體系發(fā)展的潛力已經(jīng)到了瓶頸階段：金融業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率從2010年的30%回落至15%左右。
我國(guó)傳統(tǒng)銀行業(yè)多年來始終以傾斜國(guó)有支柱產(chǎn)業(yè)，兼顧中小企業(yè)的業(yè)務(wù)模式為主，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資效率明顯下降；部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的負(fù)債率高企、現(xiàn)金流狀況惡化，違約風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行業(yè)的放貸也相應(yīng)趨于謹(jǐn)慎，為保持利潤(rùn)增速，與影子銀行合作擴(kuò)張中間業(yè)務(wù)在一定程度上加劇了資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的程度；在另一面，大量處于新興行業(yè)的初創(chuàng)型企業(yè)卻由于企業(yè)本身抵押物不足、信用資質(zhì)等問題得不到銀行信貸資金的支持，只能轉(zhuǎn)向成本較高的民間借貸體系解決發(fā)展資金問題。
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型能否成功取決于新興行業(yè)的增長(zhǎng)速度，如果說，創(chuàng)業(yè)是未來中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，那么，投融資體制的改革，包括金融體系的結(jié)構(gòu)調(diào)整必須匹配創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。民營(yíng)銀行和面向小微企業(yè)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該得到充分的發(fā)展。由此我們可以預(yù)期：
民營(yíng)銀行的牌照核準(zhǔn)將進(jìn)一步提速。李克強(qiáng)在2016年兩會(huì)所作的政府報(bào)告中指出：“推動(dòng)具備條件的民間資本依法發(fā)起設(shè)立中小型銀行等金融機(jī)構(gòu)，成熟一家，批準(zhǔn)一家，不設(shè)限額�！贝撕�，央行行長(zhǎng)周小川進(jìn)一步就民營(yíng)銀行的審批做出了更詳盡的解釋，他指出：“金融服務(wù)也是一種競(jìng)爭(zhēng)性服務(wù)業(yè)，門檻高主要是為了考慮安全。如果民營(yíng)資本能夠滿足這樣的門檻的話，也應(yīng)該按照公平競(jìng)爭(zhēng)的原則允許它們?cè)O(shè)立新型的、中小的、服務(wù)于社區(qū)的民營(yíng)銀行。”
在證券牌照管理上，放開、放活是大趨勢(shì)。鑒于初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)的融資特點(diǎn)通常是以直接融資為主，間接融資為輔。而證券行業(yè)是直接融資的主渠道。未來的監(jiān)管可以從進(jìn)入門檻的行政審批逐步走向業(yè)務(wù)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。
各項(xiàng)數(shù)據(jù)表明，資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)形成了民營(yíng)最為活躍的金融領(lǐng)域�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融、私募證券與股權(quán)投資基金業(yè)均成為民營(yíng)資本最為集中的金融領(lǐng)域。而公募基金業(yè)股東準(zhǔn)入門檻放低后，公募基金公司股東成分開始出現(xiàn)多元化萌芽，目前少數(shù)基金公司已由產(chǎn)業(yè)資本或自然人控制。
�。ㄗ髡邽閲�(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
