從成因上來(lái)看，中美國(guó)債利差是兩國(guó)貨幣政策不同步的一種自然體現(xiàn)，其對(duì)匯率及企業(yè)資金面雖有影響，但相對(duì)可控，即便是長(zhǎng)期趨勢(shì)，也不妨以平常心對(duì)待。目前，我國(guó)貨幣政策屬于穩(wěn)健中性的“寬貨幣”，對(duì)民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)的支持力度也在不斷加強(qiáng)

　　11月份以來(lái)，中美1年期、2年期等短期國(guó)債利率相繼倒掛，10年期國(guó)債收益率利差也有所收窄。從成因上來(lái)看，中美國(guó)債利差是兩國(guó)貨幣政策不同步的一種自然體現(xiàn)，其對(duì)匯率及企業(yè)資金面雖有影響，但相對(duì)可控，即便是長(zhǎng)期趨勢(shì)，也不妨以平常心對(duì)待。

　　自今年3月份美聯(lián)儲(chǔ)加息后，我國(guó)央行適當(dāng)調(diào)升了公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。但在美聯(lián)儲(chǔ)6月份、9月份加息之后，我國(guó)央行不僅未跟隨加息，還在7月份和10月份分別實(shí)行了一次定向降準(zhǔn)、一次降準(zhǔn)置換，顯示出對(duì)資金面的著意呵護(hù)。

　　兩國(guó)貨幣政策出現(xiàn)分歧，一方面是由于兩國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不同。我國(guó)經(jīng)濟(jì)自2015年重點(diǎn)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)，同時(shí)還面臨著調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿等多重任務(wù)。另一方面，由于央行貨幣政策獨(dú)立性不斷強(qiáng)化，特別是在外需受影響的情況下，央行貨幣政策更加關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。預(yù)計(jì)2019年受需求疲弱影響，央行有必要在著力降低小微、民企成本，疏通傳導(dǎo)路徑的同時(shí)，持續(xù)維持穩(wěn)健中性的“寬貨幣”政策，以期使“寬貨幣”向“寬信用”加速轉(zhuǎn)變。

　　由于中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐不同步，中美短端利差倒掛可能成為一種常態(tài)，但不必過(guò)分擔(dān)心利差倒掛的影響。從歷史上看，2005年1月份至2007年10月份，中美短端收益率曾出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)約3年的倒掛，那一輪倒掛同樣系2002年之后中美經(jīng)濟(jì)貨幣政策周期不同步所致。當(dāng)時(shí)，利差倒掛并未對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯影響。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，相較于利差倒掛的潛在影響，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，顯然是更重要的任務(wù)�！皟珊ο鄼�(quán)取其輕”，預(yù)計(jì)維持“寬貨幣”將成為央行后期的調(diào)控主線。因此，對(duì)后期常態(tài)化的利差倒掛，不妨以平常心看待。

　　而且，從中美短期利率倒掛影響最為直接的匯率和資金面兩個(gè)因素來(lái)看，利率倒掛也不必過(guò)于擔(dān)心。

　　當(dāng)前，中美利率倒掛會(huì)導(dǎo)致資金有向國(guó)外流出的傾向，美元需求增加，人民幣有走貶的壓力。從歷史上看，2005年至2007年中美短端利率出現(xiàn)倒掛時(shí)，人民幣有所升值，這主要是由于2005年人民幣匯改主動(dòng)調(diào)升匯率所致。相較于2005年，目前中美利差倒掛影響向匯率端傳導(dǎo)更為通暢，人民幣貶值壓力將會(huì)有所增強(qiáng)。但10月份政治局“六個(gè)穩(wěn)”的會(huì)議精神，以及央行喊話人民幣空頭，都顯示出央行“穩(wěn)匯率”的調(diào)控思路。預(yù)計(jì)匯率壓力集中在2019年上半年，2019年下半年壓力將得到釋放，整體上依然維持在可控區(qū)間。

　　在企業(yè)資金面方面，從宏觀角度來(lái)看，利率倒掛會(huì)導(dǎo)致人民幣產(chǎn)生貶值壓力，若穩(wěn)匯率則不利于外儲(chǔ)，同時(shí)外匯占款轉(zhuǎn)負(fù)。在中美利率倒掛最為明顯的2005年至2007年，存貸款利率均有所上行，顯示企業(yè)融資成本有所增加。從行業(yè)角度來(lái)看，人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致原材料進(jìn)口成本高企，擠壓對(duì)外進(jìn)口依賴度較高的行業(yè)盈利空間，進(jìn)而影響企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí)，也會(huì)加重偏愛(ài)發(fā)行美元債券的房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。不過(guò)，整體企業(yè)資金面主要還是受國(guó)內(nèi)貨幣政策松緊的影響。目前，我國(guó)貨幣政策屬于穩(wěn)健中性的“寬貨幣”，對(duì)民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)的支持力度也在不斷加強(qiáng)，再加上財(cái)政減稅降費(fèi)“幾家抬”的合力，因而對(duì)中美利差倒掛的影響不必過(guò)于擔(dān)憂。

　�。ㄗ髡呦禆|北證券固定收益、大金融首席研究員 李 勇）

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